Vous avez entendu ?

La majeure partie du monde est maintenant au point où le ratio de soutien devient défavorable et la croissance de la main-d’œuvre mondiale ralentit. Cette colonne fait valoir que ces changements auront des effets profonds et négatifs sur la croissance économique. Cela implique que les taux d’intérêt réels négatifs ne sont pas la nouvelle norme, mais plutôt un artefact extrême d’une série de tendances, dont plusieurs arrivent à leur terme. D’ici 2025, les taux d’intérêt réels auraient dû retrouver leur valeur d’équilibre historique d’environ 2,5 à 3%.
Notre histoire est notre base de données. Lorsque nous cherchons à regarder vaguement dans le futur, notre réponse normale consiste à examiner ce qui s’est passé dans des épisodes passés (similaires), puis à extrapoler ces résultats dans le futur. Cette hypothèse, selon laquelle l’avenir imitera le passé, est intégrée dans presque tous nos exercices de prévision, des plus simples aux plus économétriquement et techniquement les plus complexes.
Pourtant, cette hypothèse, selon laquelle l’avenir ressemblera au passé, est peut-être plus contestable maintenant que depuis des décennies, du moins dans le domaine économique. Partout dans le monde, nous sommes à l’aube d’un changement radical dans la structure de nos populations, le vieillissement de nos populations. Seul le Japon est encore entré de façon décisive dans ce nouveau monde difficile, et son expérience a été affectée par certains facteurs particuliers; elle a coïncidé avec une crise financière et s’est produite alors que ses voisins d’Asie bénéficiaient toujours d’un «sweet spot» de la population, avec une augmentation du ratio travailleurs / personnes à charge (autrement appelé «ratio de soutien»). Son expérience n’est donc pas nécessairement un guide fiable pour l’avenir non plus.
Changements démographiques futurs
Dans le processus de transition démographique standard, décrit par Ronald Lee dans son article à la conférence Jackson Hole de cette année (Lee 2014), avec l’amélioration des conditions de vie et médicales,
la mortalité commence à décliner par rapport à son niveau initialement élevé, suivie généralement quelques décennies plus tard par le début d’un déclin de la fécondité à partir de son niveau initialement élevé. Au cours de cette première phase, le taux de croissance démographique augmente d’abord puis diminue, et la part de la population en âge de travailler diminue d’abord puis augmente. Une fécondité et une mortalité inévitablement faibles conduisent finalement au vieillissement de la population comme résultat final. Mais le vieillissement de la population est considérablement retardé, commençant des décennies après le début de la baisse de la fécondité. Même au Japon, qui est actuellement le plus avancé dans le processus de vieillissement, le vieillissement est encore à un stade précoce. Le taux de dépendance des personnes âgées (rapport de la population de 65 ans et plus à la population de 20 à 64 ans ou OADR) sera deux fois plus élevé en 2050 qu’en 2010, passant de 39 à 78 selon les projections des Nations Unies. »
La majeure partie du monde – à l’exclusion de l’Afrique et, peut-être, de certaines parties de l’Amérique latine, mais y compris l’Asie, l’Australie, l’Europe et l’Amérique du Nord – est maintenant au point où le ratio de soutien, défini comme le ratio des producteurs aux consommateurs efficaces, se déplace fortement d’être bénéfique à défavorable, comme le montrent les tableaux 1 et 2, extraits du même discours de Lee. Non seulement le taux de soutien diminue, mais le nombre absolu de personnes en âge de travailler (de 20 à 65 ans) diminuera dans de nombreux pays et sera beaucoup plus faible au cours des 35 prochaines années (2015-2050) que par le passé. 35 ans (1980-2015).
Source: Comptes nationaux de transfert
Dans la mesure où nous pouvons évaluer les implications économiques des changements démographiques généralement bénéfiques des 35 dernières années, cela nous donnerait un point de départ raisonnable pour examiner comment le renversement de ces changements affectera nos économies au cours des 35 prochaines années. En particulier, le changement bénéfique passé (futur défavorable) du ratio de soutien aura fait (fera) que la production et la consommation par tête augmenteront plus rapidement (plus lentement) même sans aucune modification de la croissance de la production par travailleur.
De même, le ralentissement de la croissance du nombre de travailleurs doit ralentir le taux de croissance absolu (par rapport à 2050-2015 avec 2015-1980), s’il n’y a aucun changement dans la croissance de la production (productivité) par travailleur. Quelques chiffres illustratifs sur la population active sont fournis dans le tableau 3.
Bien sûr, les projections démographiques (par exemple, les taux futurs de fécondité et de mortalité) peuvent changer. Alors que la guerre (nucléaire) et la peste pourraient augmenter les taux de mortalité, jusqu’à présent, ils ont constamment surpris à la baisse, et le projet du génome humain pourrait étendre cette tendance. À mesure que les femmes reçoivent une meilleure éducation et maîtrisent leur propre destin, les taux de fécondité baissent. Dans chaque pays, les tendances démographiques dépendent également des schémas de migration, mais nous n’en discuterons pas ici, en prenant simplement les chiffres de l’ONU comme base de notre exercice.
Quelques implications économiques d’une main-d’œuvre en déclin
Alors, quelles sont les autres implications du renversement des tendances récentes de la population bénéfique? L’évaluation de ceci est rendue beaucoup plus difficile par quelques faits. Premièrement, l’augmentation des ratios de soutien et la croissance de la population active sont allées de pair avec une mondialisation accrue, de sorte que les compétences entrepreneuriales, les compétences techniques et le capital provenant de pays du monde développé pourraient être appliqués à la production et à l’emploi ailleurs, notamment dans les pays émergents. Deuxièmement, les pays asiatiques où les effets sur la population et la mondialisation étaient les plus forts (par exemple la Chine, la Corée du Sud, la Malaisie, la Thaïlande, le Vietnam et Singapour) étaient généralement bien administrés, avec une main-d’œuvre bien éduquée et qualifiée. Il n’est pas facile de distinguer un effet démographique général de la mondialisation et des effets spécifiquement asiatiques.
De quels effets sur la population sommes-nous raisonnablement confiants? Premièrement, plus le ratio de soutien est élevé (plus bas), plus le ratio d’épargne des ménages sera élevé (plus bas). Hormis une faible consommation au cours des premières années de la vie, la consommation est raisonnablement constante tout au long du cycle de vie, tandis que les revenus sont gagnés et la production produite, dans la vie active entre 20 et 65 ans. Comme le suggère la figure 1, les anciennes économies, pendant que les travailleurs épargnent. Plus il y aura de personnes âgées, moins il y aura d’économies.
Aux États-Unis, les personnes âgées consomment désormais plus que les autres, principalement en raison des frais médicaux. Un problème particulier du vieillissement est que de nombreuses conditions les rendent impuissants (par exemple la démence), de sorte qu’en plus des médicaments, de l’hospitalisation, etc., ils ont besoin de soins continus de la part des autres – souvent ceux en âge de travailler.
Le financement de la consommation des personnes âgées varie considérablement d’un pays à l’autre. L’un des avantages de l’amélioration passée du taux de soutien a été apporté par une légère baisse de l’âge de la retraite. Le tableau 4 montre l’âge de la retraite (hommes et femmes) dans certains pays en 1990 et 2014. Quel sera-t-il en 2050? Si nous ne supposions aucun changement dans les transferts (des travailleurs aux anciens) et une consommation égale des anciens et des travailleurs, il faudrait arithmétiquement environ 70.
Une autre façon de gérer la perspective d’une population plus âgée serait de faire en sorte que davantage d’entre eux participent à la population active, évolution qui devrait faciliter l’amélioration du niveau de vie et de la médecine. La distinction entre les taux d’activité (dans la population active) en Asie, où les pensions du secteur public sont généralement faibles, et dans les pays développés de l’Ouest, est marquée (voir figure 2).
Les pays dont les ratios de soutien deviennent meilleurs que la moyenne ont tendance à avoir des ratios d’épargne des ménages plus élevés et, avec une épargne ex ante supérieure à l’investissement ex ante, ont tendance à enregistrer des excédents courants. Les exemples sont le Japon, jusqu’en 1980 environ, et la Chine et la Corée du Sud maintenant. L’achat d’actifs à l’étranger et les sorties de capitaux qui l’accompagnent peuvent être inversés à mesure que les ratios de soutien diminuent. Cela s’est déjà produit au Japon, en Chine et en Corée du Sud, et pourrait également se produire en Allemagne.
Le système monétaire international a eu du mal à faire face aux excédents persistants de la Chine, de l’Allemagne et des pays producteurs de pétrole, assortis de déficits aux États-Unis et au Royaume-Uni. Cette dernière ayant une dynamique démographique relativement plus favorable que la Chine ou l’Allemagne, le schéma précédent des excédents et des déficits devrait changer. Si, et cela peut être un gros si, le sous-continent (Bangladesh, Inde et Pakistan), l’Indonésie et l’Afrique peuvent améliorer leur gouvernance et les compétences éducatives de leurs populations, ils sont les mieux placés pour profiter des avantages de la dynamique démographique – de plus en plus plus rapide, avec des taux d’épargne plus élevés et des excédents courants. L’Asie du Nord-Est passera au déficit de la balance courante, tout comme l’Europe continentale. Le monde anglo-saxon – Royaume-Uni, Amérique du Nord et Australie / Nouvelle-Zélande – sera plus équilibré. L’Afrique, l’Amérique latine et le sous-continent pourraient dégager un excédent important.
Ce qui est beaucoup plus incertain, c’est ce qui arrivera à l’inflation, à l’investissement des entreprises, aux taux d’intérêt, réels et nominaux, et à la production par travailleur.
Il peut y avoir des courants croisés affectant l’évolution future de l’inflation. D’une part, une croissance plus lente des travailleurs et de la population atténuera une partie de la pression exercée sur les terres et les ressources naturelles. De plus, l’envie de limiter le réchauffement climatique devrait maintenir un progrès technique suffisant dans les énergies renouvelables, probablement principalement solaires, pour abaisser le prix des sources d’hydrocarbures. D’un autre côté, la baisse de la disponibilité de la main-d’œuvre – et la nécessité d’imposer des charges toujours plus élevées aux travailleurs pour transférer les ressources vers l’armée grandissante des anciens – est susceptible d’inverser la tendance à la réduction de la puissance et de la part de la main-d’œuvre dans le pays. le revenu, qui était le thème clé de notre chronique précédente (Erfurth et Goodhart 2014). Dans l’ensemble, nous ne voyons aucune bonne raison pour laquelle les banques centrales ne devraient pas continuer à atteindre des objectifs d’inflation à long terme, fixés à environ 2%, à moins d’avoir sous-estimé la persistance des pressions déflationnistes au cours de la prochaine décennie.
Passons maintenant à l’investissement. Une croissance plus lente de la population pourrait entraîner directement une baisse des investissements résidentiels au cours des 35 prochaines années. Nous en doutons plutôt. L’élasticité-revenu du logement est élevée; plus d’espace et de résidences secondaires. À mesure que les revenus augmentent, les jeunes et les personnes âgées préfèrent vivre dans des logements séparés plutôt qu’avec leurs parents / enfants. Qu’adviendra-t-il de l’investissement des entreprises? Dans l’ensemble, l’investissement des entreprises a été plus faible que prévu / souhaité dans la plupart des pays au cours des deux dernières décennies. Cela pourrait-il être dû en partie au prix relativement bas et à la disponibilité de la main-d’œuvre, en particulier l’option de l’externalisation à l’étranger? Si la main-d’œuvre diminue, on s’attendrait à ce que le rapport K / L diminue. Un thème de cette chronique est que cette dépréciation a peut-être atteint son point le plus fort, et peut maintenant s’inverser. Dans l’affirmative, on pourrait s’attendre à ce que le ratio K / L dans les affaires recommence à augmenter.
Wicksell et d’autres ont établi que le taux d’intérêt réel naturel (ou normal) est un produit d’épargne et de productivité. Les populations vieillissantes, par définition, seront moins économes; le taux d’épargne des ménages baissera. Ce que nous avons expliqué ci-dessus, c’est que le désir ex ante d’investir peut diminuer quelque peu, mais presque certainement moins que le désir ex ante d’épargner. La conclusion évidente, voire presque inévitable, est que les taux d’intérêt réels s’inverseront par rapport à leur déclin actuel et remonteront. Le taux d’intérêt réel négatif actuel n’est pas la nouvelle norme; il s’agit d’un artefact extrême d’une série de tendances, dont plusieurs se terminent. Où pourraient atteindre les taux d’intérêt réels? En 2025, ils auraient dû retrouver leur valeur d’équilibre historique d’environ 2,5-3%, avec des taux nominaux donc de 4,5-5%, peut-être un peu plus haut d’ici 2050.
Taux de croissance globale futurs?
La question clé est de savoir quel sera le taux de croissance de la production par travailleur au cours des 36 prochaines années, contre 2,3% par an de 1990 à 2012. La réponse honnête est que nous ne savons pas, bien sûr. Mais notre scénario de base est qu’il restera le même, à une exception près. L’exception est que la croissance explosive de la Chine au cours des dernières décennies reviendra à la norme.
Nous connaissons les différents arguments en faveur d’un ralentissement futur de la croissance, voire de la stagnation, tels qu’exposés dans Gordon (2012, 2014). Et non seulement l’argument selon lequel il pourrait y avoir un ralentissement de l’innovation technologique et de la productivité des facteurs directement contesté par certains (par exemple Fernald et Jones 2014), mais il existe également deux autres contre-arguments. Premièrement, la combinaison d’un point chaud démographique et de l’entrée de la Chine et de l’Europe de l’Est dans l’économie mondiale a rendu la main-d’œuvre inhabituellement et de plus en plus bon marché au cours des dernières décennies (voir notre note précédente ici). Le resserrement inverse attendu des marchés du travail mondiaux renforcera les incitations futures de la direction à maintenir les coûts unitaires de main-d’œuvre en augmentant la productivité du travail plus rapidement que par le passé. Deuxièmement, quel que soit le taux d’innovation à la pointe de la science, l’informatique et Internet diffuseront la technologie existante beaucoup plus rapidement dans le monde.
Là où nous sommes plus confiants, c’est de prédire que, compte tenu du taux de croissance de la production par travailleur, le taux de croissance de la production par habitant ralentira, car le rapport des travailleurs à la population ralentit, et le taux de croissance agrégé ralentira également, mais par un peu moins, car la population ralentit. Tout cela est schématisé sur la figure 3.